欧洲市场基础设施监管条例针对场外衍生品的规定在客户保留方面引发了一些问题。
本文是Paul Watkins和Akber Datoo撰写的客座文章。Akber Datoo是D2 Legal Technology的创始人和执行合伙人，Paul Watkins是D2 Legal Technology的顾问。
市场向新的模式发展，2016年4月开始，普通场外利率掉期交易必须通过中央对手方进行清算，到2018年末，这将成为主要客户的标准程序，这一变革的实施在业内掀起波澜。
在客户保护方面，欧洲市场基础设施监管条例的主要目的是为客户头寸和抵押品从违规清算商转移到合规清算商做准备，也就是可转移性。第二个主要目的是确保一旦清算商破产，资金能够返还给客户，客户从而可以避免经受雷曼之类事件的长期折磨。
市场复杂性
然而，实现这些目标非常复杂。很多人预期针对场外清算实施的条例将导致新的利润中心的出现，但是现在看来不太可能，客户资金隔离和可转移性要求不仅增加了交易成本，而且破坏了客户关系。
市场上消息不断，包括野村证券在内的一些大型机构已经撤离，预计只有一小部分场外客户清算商在强制性场外清算完全实施后还会继续坚守。这可能会导致场外衍生品清算所比清算会员还要多，而后者可能会被作为金融市场基础设施对待，特别是随着条例迫使客户使用清算会员的服务。
在客户选择方面，市场中决定坚守的机构变得越来越挑剔。
综合账户
据欧洲证券和市场监管局称，欧洲市场基础设施监管条例规定的资金隔离黄金标准——个别独立账户设立了最低标准。监管局还指出，欧洲市场基础设施监管条例在场外产品间接清算方面未提供其他选择，这意味着大多数业务将通过期货交易的历史标准——综合账户完成。
如果所有潜在客户在单一备用清算商上达成一致意见（通常这是不可能的），欧洲市场基础设施条例的主要目的——可转移性将仅在综合账户中实现。对于未被转移的客户，其头寸默认为由中央对手方进行清算，超额抵押品将会直接返还给客户，如果情况已知，通过中央对手方，否则，通过违规机构的管理人。
在后一种情况下，客户必须有信心管理人会立即履行职责，如果大多数客户业务的结束与管理人有关联，就像是雷曼事件一样，那么欧洲市场基础设施监管条例将会收效甚微。
合约谈判
随着欧洲市场基础设施监管条例Ⅱ的提出，要求的出台将会变得更加常规化。对于决定坚守的场外清算商来说，将会有更加严格的监管审查。
客户和清算会员将就支撑账户隔离的合约安排进行谈判。在大多数情况下，他们会以行业标准——“国际互换与衍生品协会/期货与期权协会客户清算场外衍生品附录”或“期货与期权协会清算模块”为基础。这些文件的条款非常复杂，谈判可能需要大量法律咨询。如果清算商提供制式合同，掌握条款将更加困难，以下方面需要全面考虑。
使用权
所有权转让或抵押权益
客户资金子池
可转移承诺
交易范围
保证金上限
抵押品更换/返还
费用
客户要确保条款记录清晰，使管理人迅速履行职责，使客户能够继续开展业务。
总结
清算所、清算会员和客户进行了大量投入，新的客户成本模式尚未完全确定，尤其是参与者在清算链上的每个环节可以接受费用的程度尚还无法预测。欧洲市场基础设施监管条例全面实施以前，最终的业务模式尚不明晰。
